رفتار مالي؛ پارادايم حاكم بر بازارهاي مالي
به نظر ميرسد ميتوان تاريخچـه نظريههاي مالي پنجاه سال گذشته را در دو انقلاب و دگرگوني اصلي، خلاصه كرد. ابتدا انقلاب نئوكلاسيك در علوم مالي بود كه با مدل قيمت گذاري داراييهاي سرمايهاي (CAPM) و نظريه بازارهاي كارا (EMT) در دهه 1960 و مدل قيمتگذاري دارايي سرمايهاي ميانمدت و نظريه قيمتگذاري آربيتراژي (APT) در دهه 1970، آغاز شد. دومين دگرگوني اساسي، انقلاب رفتاري در مباحث مالي بود كه در دهه 1980 با طرح پرسش پيرامون منبع نوسان در بازارهاي مالي و با كشف ناهنجاريهاي بيشمار و نيز تلاش در جهت يكپارچه كردن نظريه انتظار كاهنمن و تورسكي و ديگر نظريههاي روانشناسي با نظريه مالي شروع شد.
علت اصلي اين تغيير و دگرگونيها را شايد بتوان در يك جمله آقاي اندرلو خلاصه كرد كه معتقد است: به موازات تغيير بازارها و بروز و ظهور نيروهاي تكاملي جديد براي ايفاي نقش، ديگر برندگان و بازندگان امروز، برندگان و بازندگان ديروز و فردا نيستند. بنابراين ضرورت همه دگرگونيهاي نظري و عملي حفظ ماندگاري در اين اقتصاد جهاني است. به ديگر سخن نظريههاي نوي ابزاري جديد براي رويارويي با مسائل و مشكلاتي هستند كه نظريات قديمي از پاسخگويي به آنها عاجز بودند و در صورت استفاده نكردن از اين ابزار و پارادايمهاي نوي، اقتصاد يك كشور، در خوشبينانهترين حالت، موفق به حل مشكلات قديمي خود خواهد شد و سهمي از بازارهاي جهاني و البته آينده نخواهد نداشت.
پارادايم حاكم بر مباحث مالي امروز كه ما قصد توضيح، تشريح و مقايسه آن را داريم، رفتار مالي نام دارد، كه به زبان ساده عبارت است از يك الگوي فكري كه در آن بازارهاي مالي با استفاده از الگوهاي مركب از علوم اجتماعي، روانشناسي، مالي و چند رشته ديگر مطالعه ميشوند و به عبارت بهتر عاملان اقتصادي در الگوهاي رفتاري بر خلاف نظريههاي نئوكلاسيك منطقي نيستند، بلكه يا به خاطر ترجيحاتشان و يا به دليل سوگيريهاي شناختي نرمالاند. اين پارادايم نوبنياد به اعتقاد رابرت شيلر يكي از حياتيترين برنامههاي تحقيقاتي بوده و آشكارا در رد نظريه بازار كارا قرار گرفته است.
در بخش دوم اين مقاله به تشريح و توضيح مفهوم رفتار مالي و عناصر سازنده آن خواهيم پرداخت و در پايان پس از بحث و نتيجه گيري، جدولي از توصيهها ارائه خواهد شد.
1. رفتار مالي
در ادبيات اقتصاد غرب، ماهيت وجودي انسانها به عنوان موجودي منطقي كه تحت شرايط كاملاً شفاف تصميمگيري ميكند، تعريف ميشود. اين موجود كامل كه اغلب از آن به عنوان انسان اقتصادي ياد ميشود، همواره در بهينهسازي منافع دلخواهش كامياب است و تمام اطلاعاتي را كه بر گزينهها و تصميماتش تأثير دارند، جمعآوري ميكند و موقعيتي آرماني را كه مطمئناً در دنياي واقعي بسياري از سرمايهگذاران يافت نميشود خلق ميكند (FROMELT,2001).
اما هربرت سايمون- پيشرو در رفتار مالي - انسان اقتصادي را موجودي غيرواقعي در نظريههاي اقتصادي تشخيص داد. مير استتمن نيز در مقالهاي با عنوان: بازبيني تخصيص دارايي با استفاده از چالش رفتار مالي بيان كرد كه افراد در نظريههاي سنتي منطقي هستند در حالي كه رفتار مالي افراد را نرمال فرض ميكند، يعني يك سرمايهگذار ممكن است تصميمي اتخاذ كند كه از نظر اقتصادي توجيه نداشته باشد.
رفتار مالي، به عنوان نوعي نظريه مطرح است كه مباحث و مسائل مالي را با كمك گرفتن از نظريات روانشناسي شناختي تشريح ميكند. اين نظريه نه تنها پيش بينيهاي نظريههاي مدرن مالي نظير بازارهاي كارا را مورد ترديد قرار ميدهد بلكه در سطح خرد نيز در مورد نظرياتي مانند: بيشينهسازي مورد انتظار و انتظارات عقلايي ترديد دارد.
بنابراين نظريههاي رفتار مالي در دو سطح خرد و كلان تأثير گذار هستند:
1. رفتار مالي خرد (BFMI): به بررسي رفتارها يا سوگيريهاي سرمايهگذاران ميپردازد و آنها را از عاملان اقتصادي منطقي كه در نظريه اقتصاد كلاسيك متصوريم، بازميشناساند.
2. رفتار مالي كلان (BFMA): شناسايي و تشريح ناهنجاريهايي در نظريه بازارهاي كارا كه الگوهاي رفتاري، احتمالاً قادر به توضيح آن باشند.
رفتار مالي شامل دو عنصر سازنده است كه عبارتاند از: روانشناسي شناختي (افراد چگونه فكر ميكنند) و محدوديتهاي آربيتراژ (چه زماني بازار كارا خواهد بود)، ما در ادامه به تشريح اين دو عنصر ميپردازيم.
1-1. روانشناسي شناختي
همانگونه كه پيشتر گفته شد، اين عنصر به بررسي طرز تفكر سرمايهگذاران ميپردازد. رفتار مالي بر اين باور است كه تفكر افراد متأثر از ترجيحات و سوگيريهاي شناختي آنهاست. تفاوت اصلي بين اين دو، در اين است كه در الگوهاي رفتاري ترجيحات بايد منعكس و لحاظ شوند، ولي سوگيريها بايد توسط الگوها حذف و يا كنترل شوند.
1-1-1. ترجيحات
يكي از اجزاي اصلي هر الگويي كه براي ارائه درك بهتر از رفتار قيمتها و معاملات تلاش ميكند، مفروضات ترجيحي سرمايهگذار است. اكثر سرمايهگذاران سه ترجيح مهم دارند كه عبارتاند:
_ زيان گريزي: يكي از اصول اساسي رفتار مالي، اين ايــده است كه سرمايهگذاران ريسك گريز نيستــند، بلكه زيان گريزند. به عبارتي: نفرت افــراد از عدم اطمينان چندان شديد نيست، بلكه آنها بيش از هر چيز از زيان كردن متنفـرند (Nevins 2004). افراد اغلب براي زيان بيشتر از سود، حساسيت نشان ميدهند، يعني مجازات ذهني كه افراد براي يك سطح معين زيان در نظر ميگيرند، بيشتر از پاداش ذهني است كه براي همان سطح سود (يك دلار سود) در نظر ميگيرند. اين پديده براي نخستين بار در نظريه انتظار دانيل كاهنمن و آموس تورسكي مطرح شد و مبين اين اصل بود كه افراد زيان را قويتر از سود درك ميكنند و افراد زيان گريز حتي براي فرار از موقعيت زيانده حاضر به ريسك بيشتر هم هستند.
_ دژمان گريزي: اين ترجيح در واقع ناشي از تمايل افراد به اجتناب از احساس تأسف و تنبهي است كه در اثر يك تصميم سرمايهگذاري ضعيف در درونشان به وجود ميآيد. دژمان گريزي چيزي بيش از درد و زيان مالي صرف را مجسم ميكند و شامل تأسف و احساس مسئوليتپذيري براي تصميمي است كه منجر به زيان شده است. اين فرار از تأسف ممكن است افراد را به حفظ سهامي با عملكرد ضعيف وادار كند، به اين اميد كه با اجتناب از فروش آنها از زيان متعاقب آن هم بگريزند. گذشته از اين امكان دارد دژمان گريزي سرمايهگذاران را با رفتار گلهاي مواجه كند. براي مثال: افراد بيشتر در سهام شركتهايي كه مورد قبول ديگران هستند، سرمايهگذاري ميكنند؛ زيرا اين نوع خريدها يك ضمانت ضمني در برابر دژمان گريزي دارند. (اگر شما پول خود را در اين شركتها از دست بدهيد، چون افراد متعدد ديگر هم پول خود را از دست دادهاند، شما از تصميم زيانده خود خيلي متأسف نخواهيد شد).
_ محاسبه ذهني: محاسبه ذهني، اصطلاحي است كه معرف گرايش طبيعي افراد به سازماندهي اطرافشان در قالب حسابهاي ذهني جداگانه است. به فرايندي كه از طريق آن تصميم گيرندگان مسائل را براي خودشان فرمولبندي ميكنند محاسبه ذهني گفته ميشود. يكي از مفاهيم محاسبه ذهني شكلگيري كوتهبينانه است، يعني سرمايهگذاران تمايل دارند تا به هر يك از عناصر سبد داراييهاي خودشان، به طور جداگانه بپردازند كه همين ميتواند منجر به اتخاذ تصميم ناكارآمد شود. با اندكي توجه ميتوان دريافت كه محاسبه ذهني، به معناي داشتن نگرش چندگانه نسبت به ريسك است، همانگونه كه مير استتمن معتقد است ما داراييهايمان را به داراييهايي با ايمني بالا و داراييهايي با ايمني پايين تقسيم ميكنيم. به عنوان نمونه بسياري از افراد به هزينههاي آموزشي فرزندان خود راحتتر (و شايد غير اقتصاديتر) بودجه تخصيص ميدهند، در حالي كه همين افراد براي برخي فرصتها حساب جداگانهاي دارند و به دنبال كسب بالاترين بازده از آن فرصتها هستند.
1-1-2. سوگيريهاي شناختي
روانشناسان به اين نتيجه رسيدهاند كه، زماني كه عاملان اقتصادي باورهاي ذهني خود را به كار ميگيرند، در معرض برخي اشتباهات سيستماتيك هستند. همانگونه كه پيشتر گفته شد، الگوهاي رفتاري در جهت كاهش تأثير اين سوگيريها هستند و باعث كارآمدتر شدن بازارها ميشوند. شرح برخي از اين اشتباهات سيستماتيك در زير ميآيد:
_ بيشنمايي: اين اشتباه را ميتوان به عنوان تمايل افراد به دادن اهميت بيشتر به برخي گزارشها، پيشرفتها و اظهارات تعريف كرد، از اينرو به يك رويداد بيش از اندازه شايستگياش اهميت داده ميشود. به ديگر سخن، فرد در بيشنمايي، رويدادها را نماينده و نمونه يك طبقه ويژه بداند و به اين ترتيب الگويي را كه وجود خارجي ندارد، براي خودش متصور باشد. پيامد مهم اين اشتباه براي بازارهاي مالي اين است كه سرمايهگذاران تمايل به اين فرضيه دارند كه رويدادهاي اخير در آينده نزديك ادامه خواهد داشت، از اينرو در جستجوي خريد سهام چشمگيراند و سهامي را كه به تازگي عملكرد ضعيفي داشتهاند، نميخرند.
_ اطمينان بيش از اندازه: اين اشتباه قطعاً پر تكرارترين الگوي رفتار مالي است كه تا كنون بحث شده است. شيلر اين الگو را به زبان ساده اينگونه بيان ميكند كه: مردم فكر ميكنند كه آنها بيشتر از آنچه كه انجام ميدهند، ميدانند اين اشتباه مربوط به حالتي است كه در آن افراد براي اطلاعات محرمانه خود بيش از اندازه اهميت قائلاند. سرمايهگذاراني كه اعتماد به نفس بيش از اندازه دارند، در مواجهه با رويداد عمومي جديد، ارزيابيهاي شخصي خود را كندتر بازبيني و تجديد نظر ميكنند. اما جالب اينجاست كه اين سوگيري به هيچ وجه مختص سرمايهگذاران غيرحرفهاي يا فردي نيست.
_ اثر قالبي: پژوهشها درباره چگونگي تصميمگيري حاكي از اين است كه يك تفاوت كوچك در روش ارائه پرسش منجر به پاسخهاي متفاوت ميشود. روزكوسكي اين اثر را اينگونه توضيح ميدهد:
تحقيقي را در نظر بگيريد كه در آن يك گروه از افراد مطلع ميشوند كه در يك سرمايهگذاري ويژه50 درصد احتمال موفقيت دارند. به گروه ديگر گفته ميشود كه در همان سرمايهگذاري 50 درصد شانس شكست دارند. از نظر منطقي، بايد تعداد برابري از افراد هر گروه علاقهمند به تحمل اين ريسك باشند. اما اين موضوع در اين مورد صادق نبود. وقتي ريسك بر اساس احتمال موفقيت توصيف ميشود، نسبت به حالتي كه ريسك بر حسب احتمال شكست توصيف شود، افراد بيشتري متمايل به تحمل ريسك ميشوند.
اين سوگيري بدين مفهوم است كه پرسشهاي مربوط به ريسك بايد خيلي با دقت بيان شود. حتي تخمينهاي دقيق از ميزان تحمل ريسك، ميتواند منجر به استراتژي انتخابي ضعيفي شود.
_ اثر تمايلي: اثر تمايلي در نظريههاي مدرن بخوبي شناخته شده است. اين اشتباه بيانگر ميل طبيعي به فروش سريع سهام برنده (سودآور) و نگهداشتن بيش از اندازه سهام سهام بازنده (زيانده) است. توجه داشته باشيد كه بخش دوم اثر تمايلي ميتواند موجبات زيانهاي كلاني را فراهم كند (اجتناب از قطع زيان و معاملات نامطلوب). اين اثر خودش را در سودهاي كوچك پرتعداد و زيانهاي كوچك كم تكرار نشان ميدهد. در واقع حجم معاملات تحت تأثير اين اثر است بر اين اساس، در بازار رو به رشد، حجم معاملات صعودي، و در بازار راكد، حجم معاملات نزولي است.
_ محافظهكاري: اين اشتباه كه به اصرار بر باور نيز معروف است، مؤيد اين مطلب است كه افراد براي تغيير عقايد خود حتي زماني كه اطلاعات جديدي به دست ميآورند، بيميل هستند. بر اساس مطالعات بارباريس و ثلر دو اثر در اين زمينه تأثيرگذارند: اول اينكه افراد براي تحقيق در جهت يافتن شواهدي كه مغاير با باورهايشان است، بيميلاند و دوم اينكه اگر هم چنين شواهدي يافتند با شك و ترديد مضاعفي به آن شواهد مينگرند (BARBERIS & THALER, 2001). نكته جالب توجه اينكه در بعضي اوقات محافظهكاري نقطه مقابل الگوي مكاشفهاي بيشنمايي است.
فهرست سوگيريهاي شناختي تنها به اين فهرست كوتاه محدود نمي شود و براحتي ميتوان به آن افزود، اما قدر مسلم اين است كه رفتار مالي، تنها در پي فهرست كردن اشتباهات نيست و سعي دارد بعد از شناسايي چرايي و چگونگي شكلگيري چنين سوگيريهايي، راهكارهايي براي اجتناب از آنها و در نتيجه كاراتر شدن بازارهاي مالي ارائه كند.
1-2. محدوديتهاي آربيتراژ
در دهه 1970 راس نظريه قيمتگذاري آربيتراژ (APT) را پايه گذاري كرد. مفهوم اساسي در APT، قــانون وجود يك قيمت است. يعني دو دارايي (سهمي) كه در ريسك و بازدهي مشــابهاند، نميتوانند درقيمتهاي متفاوت فروخته شوند. با اين تعريف، قيمت گذاري نادرست ورقه بهادار به طريقي كه سود بدون ريسك ايجاد كند، آربيتراژ ناميده مي شود.
بر اساس نظريه قيمتگذاري آربيتراژي سرمايهگذاران را به دو دسته تقسيم ميكنند: دسته اول معاملهگران باهوش يا معاملهگران نهايي يا منطقي هستند كه توانايي جبران اشتباهات بسياري از سرمايهگذاران را دارند و دسته دوم معاملهگران عادي يا غيرمنطقي هستند كه اغلب مرتكب اشتباه در تصميمگيري ميشوند.
براي درك بهتر مفهوم آربيتراژ، مثالي ميآوريم: فرض كنيم در بازار، برگهاي نسبت به قيمت پايهاش بالاتر قيمتگذاري شده و جانشين اين برگه نيز در بازار در دسترس است. سرمايه گذاران منطقي از طريق فروش استقراضي برگه گرانتر و به طور همزمان خريد برگه مشابه آن سهم، سود بدون ريسكي را كسب ميكنند. به خاطر فعاليت رقابتي تعداد زيادي سرمايهگذار باهوش يا آربيتراژكننده، دو قيمت به سمت يك قيمت واحد حركت خواهند كرد و در حـالت تعادل، سهامي كه بالاتر از ارزش پايه قيمتگذاري شده بود به قيمت پايهاي خود باز خواهد گشت. بنابراين از طريق فرايند آربيتراژ، تا زماني كه سهـم، جانشين نزديكي داشته باشد، اثر معاملهگران عادي حذف ميشود.
آربيتراژ به خاطر اينكه اثر آن موجب بازگشت قيمتها به ارزش پايه و حفظ كارايي بازار ميشود، نقش مهمي در تجزيه و تحليل بازارهاي اوراق بهادار ايفا ميكند. يكي از يافتههاي اصلي رفتار مالي نظريه محدوديت آربيتراژ است. اين نظريه نشان ميدهد كه اگر معاملهگران عادي باعث انحراف هر دارايي از ارزش پايهاش شوند، معاملهگران باهوش اغلب نميتوانند كاري بكنند زيرا به دلايل گوناگون اغلب فرصتهاي آربيــتراژي در بازارهاي اوراق بهــادار در دنياي واقعي بشدت محدود ميشوند. اول از همه اينكه بازارهاي دنياي واقعي از حالــت آرماني و كامل خود دور هستند. ناسازگاريهاي متعددي از قبيل: هزينههاي معاملات، و نيز فقدان جانشين كامل يا مناسب براي بسياري از اوراق بهادار، كار تكرار كامل هر دارايي را براي بازار بــشدت سخت ميكنند. در اين حالت نيروهاي آربيتراژي با خطر اساسي مواجـه ميشوند. به خاطر افق سرمايهگذاري كوتاهمدت و محدوديتهاي ديـگري كه نيروهاي آربيتراژي با آن مواجهاند، آربيتراژ تبديل به يك فعاليت ريسكدار مي شود و براي همين، احتمالاً نيروهاي آربيتراژي انجام آن را به عهده نخواهند گرفت.
نتيجهگيري
در اين مقاله ابتدا به معرفي مفهوم نظريههاي رفتار مالي پرداختيم و سپس در بخشهاي بعدي درباره دو عنصر سازنده آن روانشناسي شناختي و محدوديتهاي آربيتراژ- توضيح داديم.
تشريك مساعي بين علوم مالي و علوم اجتماعي كه با عنوان رفتار مالي شناخته ميشود، باعث ژرفتر شدن دانش ما از بازارهاي مالي، شده است. حضور علوم نامبرده در مباحث مالي مشاوران مالي را تبديل به پزشكان مالي كرده است. مير استتمن به مشاوران مالي توصيه ميكند: الگوي پزشكان را پيروي كنيد: بپرسيد، گوش كنيد، تشخيص دهيد، آموزش دهيد و معالجه كنيد. مشــاوران مالي كه به عنوان پزشك عمل ميكنند، دانش مالي خود را با توانايي راهنمايي ارباب رجوع تركيب ميكنند. به ديگر سخن آنها درباره ريسك و بازده فكر نميكنند، بلكه درباره ترس، اشتياق و اشتباهاتي كه احتمالاً ارباب رجوع مرتكب خواهند شد، ميانديشند. همان گونه كه پزشكان بهداشت و رفاه افراد را ارتقا ميبخشند، مشاوران مالي نيز ثروت و رفاه افراد را بالا ميبرند».
انقلاب الكترونيكي در ارتباطات، كه مهمترين رويداد دوران ماست، باعث دگرگوني كامل نهادهاي مالي در آينده خواهد شد، بنابراين قدر مسلم اين است كه ما بايد از تمام ذخاير علمي خود استفاده كنيم تا مطمئن شويم كه اين دگرگوني منجر به زندگي بهتري براي همه ما ميشود و اين بدين معنا است كه ما بايد هم نظريههاي رفتاري و هم نظريههاي نئوكلاسيك را به كار بگيريم.
با توضيحي كه درباره نظريههاي رفتار مالي ارائه شد، ناگفته پيداست كه عامل تعيين كننده در اثربخش بودن يا نبودن اين دسته نظريهها خود سرمايهگذار است. ميلتون فريدمن معتقد است تنها كسي كه بدرستي ميتواند شما را متقاعد كند خود شما هستيد و اين خود شما هستيد كه بايد مباحث را سرفرصت در ذهن خود تغيير دهيد. بنابراين نظريههاي كمي و بسيار دقيق كه در متون علمي و درسي ديده ميشوند، براي كاراتر شدن بازارها شرط لازماند، اما قطعا شرط كافي براي بازار كارا، سرمايهگذاران كارا هستند؛ يعني سرمايهگذاراني كه سوگير نيستند و مشاورانشان پزشكان مالي هستند. در پايان در جدول شماره 1 توصيههايي براي مديران مالي، اقتصاددانان و تصميمگيران مالي جهت اجتناب از اشتباه در تصميماتشان، با استفاده از رويكرد رفتار مالي ارائه شده است.
منابع:
. 1Shiller J. Robert, “Tools for Financial Innovation: Neoclassical versus Behavioral Finance. ” The Financial Review, No. 41 (2006) , pp. 1–8.
. 2Bernstein, P. L, “Capital Ideas: From the Past to the Future. ” Financial Analysts Journal, Vol 61, No, 6 (2005) pp. 55-59.
. 3Ritter, R. J. “Behavioral finance. ” Journal of Pacific - Basin Finance, Vol. 21, (2003) , pp. 429–437.
. 4Shiller J. Rober “From efficient markets theory to behavioral finance. ” The Journal of Economic Perspectives; Vol 17 (Winter 2003) , pp. 83-104.
. 5Fromlet, H. “Behavioral finance theory and practical application. ” Business Economics, Vol. 36 No. 3, (2001) , pp. 63-69
. 6Nevins, Dan. “Goals-based Investing: Integrating Traditional and Behavioral Finance. ” The Journal of Wealth Management, Vol. 6, No. 4 (Spring 2004).
. 7Koening, J. “Behavioral Finance: Examining thought processes for better investing. ” Trust & Investments, No. 69, (1999) , pp. 17-23.
. 8Thaler, Ricahrd. “Mental Accounting Matters. ” Journal of Behavioral Decision Makin, No 12, (1999) , pp1. 83- 206.
. 9Shiller, Robert. “Irrational Exuberance. ” Princeton: Princeton University Press (2000).
. 10Roszkowski, Michael J. “Risk Tolerance in Financial Decisions. ” In Readings in Financial Planning, chapter 5. Edited by David M. Cordell. Bryn Mawr, PA: The American College, (2002).
. 11Barberis N. and Thaler, R. “A survey of behavioral finance. ” Handbook of the Economics of Finance (G. M. Constantinides, M. Harris, and R. Stulz, eds. ) , Elsevier, (2001).
. 12Shiller, J. R. “The New Financial Order: Risk in the 21st Century. ” (Princeton University Press, Princeton, NJ). (2003).
پانويس:
1. فروش استقراضي SHORT SELLING يعني پيشنهاد فروش سهمي كه مالك آن نيستيم.
بقيه منابع در دفتر مجله موجود است.
جستجوی مدام یک نشریه اینترنتی بارویکردمعرفت شناسانه است ودر چارچوب قوانین ومقررات موضوعه جمهوری اسلامی ایران فعالیت میکند.